原创： 盛松成、谢洁玉

来源：清华金融评论

文/上海市人民政府参事、中国人民银行调查统计司原司长盛松成，中国外汇交易中心谢洁玉

主要发达国家央行的“唯通胀目标”实际上已发生改变。本文回顾主要发达国家盯住通胀目标的历史经验，分析中长期通胀走势，探讨央行货币政策目标的改进方向。本文指出，以广义价格稳定作为连接点，有助于央行将货币政策与宏观审慎政策纳入同一体系内，实现货币政策、宏观审慎政策双支柱调控框架的统一，促进宏观经济与金融市场的平稳开展。

2019年初美联储放缓加息节奏，货币政策姿态发生改变，一个主要压力是金融市场波动及其对就业、物价稳定可能产生影响。尽管通胀目标不断被多数发达国家央行视为首要的货币政策目标，但当金融市场动荡时，央行会在货币利率决议上顾虑重重，可见“唯通胀目标”实际上已发生改变。

全球主要发达国家央行盯住2%通胀目标

2008年金融危机后，主要发达国家央行实现通胀目标的道路并非坦途。时至今日，美国通胀率在曲折中上升到2%目标位置，欧元区的通胀率目标实现得则相对缓慢，日本通胀率目标自本世纪初起始终没有达到。

发达国家央行纷纷致力于实现通胀目标，背后有着深刻的理论基础和现实需要。在凯恩斯主义货币政策框架中，菲利普斯曲线诠释了通胀率与失业率的反向关系，认为央行一旦实现其一则自动实现其二。20世纪60—70年代困扰发达国家的“滞胀”打破了菲利普斯曲线的经验关系，于是货币主义与理性预期学派将微观个体决策机制，特别是预期概念引入宏观理论，认为央行只盯住通胀目标而无法控制经济增长。70年代末至80年代初，时任美联储主席沃克尔为控制高通胀率而紧缩货币，最终通胀率下降而失业率上升，菲利普斯曲线再次展现解释力。90年代起至本世纪初，新凯恩斯主义经济学将凯恩斯主义与新古典主义理念融合，引入价格粘性机制，认为货币政策不仅影响通胀率，而且短期会影响实际产出，长期保持中性。尽管菲利普斯曲线在过去半个多世纪时而有效、时而失灵，经过不断修正，其仍在央行货币政策决策中占有重要地位。

在新凯恩斯主义理论指导下，实践中全球大多数央行都会将物价稳定作为目标之一。一些央行选择盯住产出缺口（失业率）与通胀率，例如美联储依据泰勒规则，以充分就业与物价稳定为目标来制定货币政策。一些央行选择通胀单一目标制，由央行公开宣布一个中期的目标通胀率或通胀区间作为货币政策首要目标，例如新西兰、加拿大、英国央行等。美联储、欧央行、日央行虽没有明确采用通胀单一目标制的货币政策框架，但本轮金融危机后也纷纷设定了2%的通胀目标。

无论是采用通胀单一目标制还是设定通胀目标的国家，都会选择盯住某个通胀率点目标或区间目标。从经验数据来看，现在主要发达国家的通胀目标值围绕在2%附近波动。设定一个正值通胀目标主要是为应对零利率下限约束。至于为何这个正值是2%而不是其他数字，则起源于上世纪90年代的一些经验观察。泰勒在1993年首次提出泰勒规则时，2%的通胀目标值是作者基于当时历史数据以及通胀率测量误差的考虑。这一点在理论上没有一致意见，现在多数发达国家央行将通胀率目标设定在2%附近只是一个实践问题。

从20世纪90年代起，主要发达国家央行在“教科书式”严谨缜密的新凯恩斯主义理论框架内制定货币政策，其中一项任务是设定通胀目标并致力于实现。自80年代中期起，以美国为代表的发达经济体步入了温和通胀的“大缓和”时代，直至2008年金融危机爆发。央行设定通货膨胀目标相当于给公众给予了一个名义锚，这期间稳定的通胀率与央行2%的通胀目标互相引领、互相强化、互相印证，货币政策在设定通胀目标、实现通胀目标的闭环内良好运作。然而，盯住通胀率的货币政策没有预见2008年金融危机爆发，危机爆发后的十年内通胀率也没有回到2%水平，那么二十几年前制定的2%通胀目标是否时过境迁了呢？

影响通胀的因素正在悄然变化

“大缓和”时代的物价稳定既是货币政策的功劳，也是全球经济深层次变革的结果。全球化、科技进步、人口结构、资金流动、收入差距等深刻地影响着全球一般性商品与服务的供给与需求，供需两股力量共同决定了一般性商品与服务价格，促成“大缓和”时代。当过往这些能够促进物价稳定的深层次因素发生变化时，通胀率也会变幻莫测，从而影响央行通胀目标的制定与实现。

第一，全球化极大地丰富了全球商品供给，逆全球化易引起消费品价格上行

我们注意到“大缓和”时代的开端与全球化的开端恰好重叠。一些进行市场化改革的亚洲国家和体制转轨的中东欧国家，在全球化潮流下给予了大量低成本劳动力，对过去二十几年低通胀有很大贡献。全球化整合了全球资源要素，使得各国在全球产业链分工中精耕细作，既降低了成本又提高了生产效率。一般性商品价格的下降能顺利获得全球贸易网络传递至各个角落，于是我们看到全球主要经济体的通胀率走势保持高度一致。各国通胀率相关系数从90年代的0.2上升至现在的0.6，形成了通胀率的全球化现象。物价稳定的背后是全球化的商品供应体系很好地平滑了单个地区的商品供应短缺。

近年来贸易保护主义抬头，全球化受到挑战，那么在过去二十多年曾有助于全球通胀率下行的一个重要动能可能衰减或逆转。发达国家承接一般消费品生产的成本高于开展中国家，关税等贸易保护措施会进一步抬高进出口产品价格，最终带动一般性消费品价格上扬。当全球统一开放的经济体割裂成一个个封闭经济体时，各国国内物价将更多地由国内生产活动决定，全球通胀的同步效应将减弱，相应地央行货币政策的同步效应也可能弱化。

第二，科技进步降低了一般性商品成本，正在向服务业渗透

科技进步能够极大地提高劳动生产率，扩大一般性商品供给。科技在生产活动中的大规模应用初衷是替代更高价格的生产要素。例如，当劳动力成本上升时，在劳动密集型的传统制造业行业，自动化、机器人的大规模应用能够缓解劳动力数量短缺，平抑生产成本上涨。在销售、流通环节，自动化、人工智能、互联网的交互使用降低了交易成本，扩大了全球范围内的商品可得性。例如，亚马逊等线上电子销售平台突破了区域限制，既不受当地劳动力成本约束，也不受当地商业租金冲击，能够整合全球资源，平滑了商品价格波动。

过去科技进步极大提高了制造业的劳动生产率，现在互联网、信息技术正向服务业渗透。由于服务业劳动生产率天然地低于制造业，等量的科技进步对制造业劳动生产率的改善幅度要大于服务业。也就是说，同等程度的科技进步所带动的物化商品增量要多于服务增量。未来随着全球人均收入水平提高，服务在居民一篮子消费中占比将进一步提升，意味着科技进步的去通胀效果边际上减弱。

第三，人口增速放缓及人口老龄化对通胀具有深远影响

当前全球主要经济体都面临着人口增速放缓与老龄化问题。根据生命周期理论，居民消费率呈U型，即受抚养人口（16岁以下和65岁以上人口）消费率高于劳动人口。消费增加会对给定的一篮子商品和服务带来通胀效应，而生产行为则会扩大货物和服务的库存带来通缩效应，因此当劳动人口增速超过受抚养人口增速时，将会带来去通胀（Disinflation）效果，反之将会抬升通胀。“大缓和”时期全球适龄劳动人口增速较高，特别是全球化使得开展中国家大量劳动人口加入到全球生产活动中，带动全球经历了二十多年的去通胀时期。反之若其他因素不变，全球人口老龄化将会产生通胀效应。

关于人口老龄化的通胀效应，经济学家指出一些抵消力量，例如遗产动机、科技替代等，但无可争议的是，随着人口老龄化，老龄人口的需求会逐步从传统制造业的物化商品向养老、医疗等无形服务迁移。养老、医疗行业属于劳动密集型，机器所能替代的较少，那么有限的供给与上升的需求易造成养老、医疗服务价格上涨。通常在衡量居民日常消费的一篮子商品和服务价格中，服务权重低于商品权重，也就是说现实生活中医疗、养老服务的价格上涨并不能及时、有效地反映在居民消费价格指数（CPI）增速中。而实际上居民所承受的综合物价已经很高，货币购买力已经削弱。特别是当中国这样的人口大国迈入老龄化社会后，老龄化对通胀的影响将更加深远。

第四，收入差距扩大影响全社会消费总量

前述全球化与科技进步在提高劳动生产率的同时，也改变了生产要素报酬的分配。当劳动力在生产中是稀缺要素时，劳动报酬在国民收入初次分配中所占份额就相对较高，而当机器设备的大规模使用能够替代劳动力时，资本报酬在国民收入初次分配中的份额将会提升，从而扩大资本给予者与劳动者的收入差距。除了科技进步之外，收入差距迅速扩大的原因还包括税收累进性质的减退、机会不平等、全球化、资产价格波动等。近几十年大多数国家的收入不平等程度都在上升。根据最新的世界不平等报告，2016年欧洲收入前10%人口占国民收入的37%，中国为41%，俄罗斯为46%，美国为47%，撒哈拉以南非洲、巴西、印度为55%。以财富衡量，财富差距超过收入差距，全球最富有1%人群占有的财富份额从1980年的28%上升至2016年的33%。

收入不平等具有抑制通胀的效果。当收入越来越多集聚在富人手中时，全社会消费能力是下降的。不仅如此，收入差距扩大抬升全社会储蓄率，带动实际利率下行，低利率进一步促进富人加大新发明、新科技投资，扩大全社会商品供给，对通胀形成抑制。在国别之间，人均收入水平越高的国家，通胀率越低。我们看到经济合作与开展组织（OECD）国家通胀率不断较低，而落后的非洲地区则通胀率很高。

第五，资产价格动荡对一般性商品价格的溢出效应

随着物质资源的丰富，消费品与投资品的边界变得模糊，我们很难说清楚一件商品是消费品还是投资品。例如，日常的粮油是最普遍的消费品，但在商品紧缺年代或地区就成了大家争相囤货的投资品。因此，判断一件商品是消费品或投资品的一个重要标准是财富效应，能产生财富效应即为投资品，无则为消费品。任何一种商品、房产、收藏品、虚拟货币等有各自市场，有各自市值，并顺利获得财富效应影响到人们的狭义日常消费。一般性商品的供给相对充足，其市值不容易大起大落；但股票、房产等典型投资品的合理价值很难判断，于是资金大量流入或流出容易引起市值超调，特别是当参与者甚广时会外溢至一般消费品。

金融危机后发达国家的非常规货币政策再次加深了这种影响。一方面，长期内的低通胀降低人们通胀预期，另一方面全球货币宽松使得人们对币值存疑，加大对保值增值资产的追逐，纷纷加入对金融资产、不动产、收藏品、虚拟货币等有限供给、稀有商品的产权竞争。在资产价格上涨阶段，财富增长能顺利获得财富效应激励人们扩大消费，最终传导至一般性商品价格上涨。但资产泡沫破灭、社会财富缩水会造成贷款损失和债务通缩循环，产生的通缩效应往往比单纯的一般性商品通缩更为剧烈。资产价格起伏还具有社会财富再分配的效果，当国际资本能自由流动时又具有国别间财富再分配的效果。

综上所述，全球化、科技进步、人口结构、收入差距、资产价格等因素从供给、需求两端作用于一般商品价格，对通胀有深刻影响，且这些因素并非独立，而是相互交织。例如，全球化带动开展中国家劳动力就业，缩小了开展中国家与发达国家的收入差距；同时也造成了发达国家精英阶层收入的大幅上涨与低端劳动力的就业困顿，拉大了国内收入差距。展望未来，上述因素可能发生趋势性变化，从而影响全球通胀形成机制及表现形式。央行在制定与实现通胀目标时，须考虑这些因素的变化，而墨守成规容易产生偏差。

关于央行通胀目标的讨论与反思

现在经济学家围绕央行通胀目标的讨论主要集中在以下几个方面：一是对通胀的衡量是否合理；二是2%左右的通胀率目标是否过高或过低；三是如何面对金融资产等广义资产价格的波动。

第一，我们是否能准确衡量通胀

通常我们使用居民一篮子商品与服务价格的同比变化来衡量通胀率，而这么做有一些问题。第一时间，一些央行着重关注剔除了食品与能源价格后的核心通胀率。然而在生产活动中，农产品、能源、初级产品作为其他商品生产的源头，即便在居民一篮子消费中直接剔除，也很难消除这类价格扰动对其他商品价格的间接影响及滞后效应。其次，在CPI一篮子商品与服务中，任何一种类别都会受到各种正向或负向冲击，例如电费、通信费用、药费的一次性调整等。但应该剔除哪些扰动，不应该剔除哪些扰动，没有明确标准。最后，随着人们消费偏好的变化，一篮子商品与服务中应该包含哪些商品、劳务，各类别权重多少，多久调整一次，需要不断摸索以保证测量误差最小化。

第二，通胀目标应该提高还是降低

学术界关于通胀目标值设为多少的争论从未停止过，2008年金融危机后则更加频繁。美联储经济学家安东尼·迪克斯（Anthony Diercks）搜集了20世纪90年代中期至今有关最优货币政策的学术论文，发现经济学家们对最优通胀率的判定从-8%到6%不等，2008年金融危机后则更加离散。以奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard）和拉里·萨默斯（Larry Summers）为代表的经济学家，认为美联储应该提高通胀目标，例如从2%提高到4%，以应对经济负面冲击来临时的零利率下限约束。也有经济学家认为央行应该在衡量通胀目标上加以改进，例如纽联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）认为美联储应该盯住物价水平而非通胀率，保证每年物价实现既定涨幅，而不是关注某个通胀率目标或早或迟实现。

第三，货币政策是否要考虑金融稳定

大萧条之后，凯恩斯主义经济学成为政府宏观经济调控的重要指引。凯恩斯在其研究框架中仅将金融市场局限在银行体系，不考虑金融市场与实体经济的内生联系。之后的主流宏观经济学范式大多数假设金融体系顺利运行，不会对实体经济产生实质性影响。上世纪80年代末，发达国家央行货币政策从相机抉择向单一规则转型，央行货币政策目标逐渐向就业和通胀两个目标收敛，无须考虑其他目标。货币政策逐渐与金融稳定相分离，央行承担货币政策职责，专注于物价稳定、充分就业等宏观经济目标；金融稳定职责另由其他金融监管部门承担。

2008年金融危机令我们无法回避资产价格波动对宏观经济与货币政策的干扰。早在危机前，已有关于货币政策是否关注资产泡沫的讨论，有“事后清理”和“逆风干预”两大主流观点。“事后清理”一方认为货币政策目标是实现物价稳定，不需要对资产泡沫做出反应，以货币政策来应对资产泡沫会对实体经济产生副作用；“逆风干预”一方反对央行对资产泡沫的善意忽视，主张货币政策应该收紧以防资产泡沫扩大，否则泡沫破灭会对实体经济造成巨大损害，事后救助容易加大金融组织道德风险。金融危机使人们深刻意识到现有货币政策框架存在缺陷，有待修正。危机后涌现出大量文献，试图将金融市场摩擦引入新凯恩斯主义宏观模型，将金融因素与金融扭曲引入利率传导机制，进而对最优货币政策进行调整。然而，研究结论对假设高度敏感，结论大相径庭，如何将金融稳定纳入最优货币政策框架尚无定论。尽管过去几十年间，菲利普斯曲线仅有一半时候创建，但人们总是期待危机后一度“休眠”的菲利普斯曲线能够再次生效，继续作为央行货币政策的重要理论基础。虽然金融危机使人们意识到现有货币政策框架有缺陷，但尚没有形成明确的新理论框架。于是，央行继续在旧的货币政策框架内思考与决策，并诉诸宏观审慎管理和金融监管来解决金融稳定问题，在忐忑中警惕下一场危机。

对货币政策目标调整的启示

全球化、科技进步、人口结构等因素的变化正在对一般消费品价格产生深刻影响，这种影响可能不仅是眼前几年而是未来几十年。自上世纪90年代开始流行的通胀目标制既没有阻止2008年金融危机爆发，也没有为应对将来通胀形势变化实行准备。三十年前央行制定了2%通胀目标，随着全球通胀形成机制及表现形式发生深层次变化，央行依然守着2%通胀目标有刻舟求剑之嫌。

尽管央行给予基础货币给商业银行，商业银行再顺利获得信用派生来创造存款，但货币总量并不完全用于实体经济产出，还会流向现存资产，引起社会存量资产市值的变动。当货币流入实体经济，用于一般性商品的生产与交易时，会服务于产出且计入国内生产总值（GDP）；当货币流向各类现存资产，例如土地、二手房、股票二级市场等，这些活动并不直接参与产出，不计入GDP。有研究发现如果杠杆率（M2/名义GDP）上升没有体现为实体经济投资率的上升，则过量的杠杆率反而不利于经济增长，会引起实际经济增速下降。央行作为信用货币的初始创造者，需要维持币值稳定以保障货币持有人的购买力。尽管一般性商品价格直接影响到居民生活的方方面面，体现在持币者狭义购买力的升降，但资产价格对衡量购买力同样重要。金融稳定对宏观稳定的作用越来越不能忽视。

已有一些学者提出，央行可以将包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标，而不仅仅是狭义的一般消费品价格。货币政策仅盯住狭义物价指数可能产生偏差，而需要关注广义的价格变动。即使在本轮金融危机爆发前夕，全球通胀水平仍保持平稳状态，一般物价方面没有征兆，而广义价格指数可能早已出现变化。待一般消费品价格指数明显上涨时，资产价格可能已开始下降，社会财富缩水使居民不敢消费，进而再次拖累一般消费品价格，如此环环相扣、周而复始。在此思路下，可以对货币政策目标稍加修改，例如，可以尝试在货币政策目标函数中采用广义价格指数涨幅来替代CPI涨幅，而产出目标保持不变。当然，如何定义广义价格指数的难度和重要性一样大。

本轮金融危机后，货币政策与金融稳定的职能仍处于分离状态。实践中，主要发达国家央行仍然盯住通胀与产出目标以稳定宏观经济，寄希望于宏观审慎政策以稳定金融市场。而如果货币政策保留盯住广义价格指数的职能，那么看似分割的宏观审慎政策与货币政策就有了共通基础，即均以广义价格稳定作为目标。以广义价格稳定作为连接点，有助于央行将货币政策与宏观审慎政策纳入同一体系内，实现货币政策、宏观审慎政策双支柱调控框架的统一，促进宏观经济与金融市场的平稳开展。

本文刊发于《清华金融评论》2019年6月刊，2019年6月5日出刊，编辑：杨慕铭